历史沿革：公司是国内模造工艺领先的光学优质公司。联创电子成立于 2006 年，早 期主营触控显示业务，2009 年承接凤凰光学的镜头业务及技术团队成立光学事业部，此 后始终围绕模造玻璃技术进行突破。2012 年公司进入运动相机市场，2014 年即成为运动 相机镜头龙头，并将这一领先优势保持至今；2015 年，公司借壳汉麻产业实现 A 股上市， 同年布局车载光学业务；2016 年公司车载镜头进入特斯拉供应链，同年通过产业基金投 资韩国美法思，并通过产业基金与美法思成立江西联智，进军触控芯片、充电芯片领域； 2018 年，公司实现车载模造玻璃镜头的完全自制，8 款镜头通过 Mobileye EyeQ4、EyeQ5 认证，同年用于 H 客户高端机型的准直镜头开始量产；2019 年用于 S 客户的屏下指纹镜 头量产出货，并向智能终端业务的拓展；2020 年智能终端业务开始贡献营收。至此，公 司形成了光学业务为主，触控、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构。

　　回顾公司近年来业绩发展，在触控显示业务平稳增长+光学业务逐步释放+集成电路贸 易业务开拓（利润贡献有限）+终端制造初步贡献增长的带动下，公司营收由 2015 年的 14.23 亿元增至 2020 年的 75.32 亿元，CAGR 达 39.5%；归母净利润由 2015 年的 1.62 亿元增至 2020 年的 1.64 亿元。2021 年前三季度，公司实现营收 71.21 亿元，同比增长 25.89%，归母净利润 1.88 亿元，同比下降 10.24%。

　　主营业务：包含光学、触显、集成电路芯片、终端制造四大产品线，光学业务利润贡 献近五成。公司 2020 年实现营业收入 75.32 亿元，同比+23.84%，其中光学产品、触控 显示、集成电路、终端制造四大业务营收占比分别为 20.77%/34.19%/33.62%/8.88%，毛 利率分别为26.98%/15.68%/0%/11.52%，毛利占比分别为49.23%/27.79%/0.01%/8.98%。 分业务结构来看：（1）光学业务为公司重点发力的核心业务，营收占比由 2016 年的 16.32% 上升至 2020 年的 20.77%，利润贡献由 2016 年的 43.50%上升至 2020 年的 49.23%；（2） 触控显示业务营收占比由 2016 年的 46.83%下滑至 2020 年的 34.19%，利润贡献由 2016 年的 49.2%下降至 2020 年的 41.7%，且随着公司业务结构的改善，未来占比预计将进一 步下滑；（3）集成电路业务聚焦无线充电芯片，主做贸易平台，因此主要贡献营收，毛利 占比较低；（4）终端制造业务为 2019 年新开拓业务，即智能点餐机/收银机、VR/AR 硬件 产品、智能服务机器人等智能终端产品的制造，2020 年开始贡献营收。

　　光学业务：多点一体化布局，为公司近几年的重点发力方向。公司光学板块主要 包括车载镜头及模组、手机镜头及模组、高清广角镜头及模组等产品，2020 年板块营收 15.65 亿元，同比+22.68%，营收占比约 20.77%。为促进镜头业务发展，公司 2017 年起 开展影像模组业务，受模组业务占比提升影响，光学板块毛利率有所降低，2020 年为 26.98%，同比-4.82%。但整体来看，公司光学业务毛利率处于行业上游水平。分业务看， 我们估算目前公司车载镜头的毛利率约 40%-50%，高清广角镜头业务的毛利率约 40%-50%，手机光学的毛利率约 20%-30%。公司目前重点发展光学主业，正通过可转债、 非公开发行 A 股股票等方式积极扩产。产能方面，截至 2021 年底，公司手机镜头产能约 36kk/月，手机摄像头模组产能约 13 kk/月；车载方面，镜头产能预计达到 3 kk/月，摄像 头模组产能预计达到 0.5 kk/月。展望后续，公司和合肥市产业投资引导基金、合肥新经济 产投共同出资 20 亿元实施车载光学产业园项目，预计完成后将新增 0.5 亿颗车载镜头及 0.5 亿颗车载摄像头模组的研发及生产能力。

　　触显业务：原有最主要业务，近年逐步转让资产至子公司，目前仍贡献重要营收。 公司触控显示业务主要包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等，2020 年板块 营收 25.75 亿元，同比-22.09%，营收占比 34.19%。公司以触控显示业务起家，近年来实 行一体化战略，围绕京东方等大客户开展深入合作，逐步扩大触控显示一体化产品规模。 一体化产业链为公司在市场竞争、生产稳定性方面提供强了有力支撑。但由于行业趋于成 熟，竞争加剧，公司近年来逐步将触显业务资产转让至子公司，进一步聚焦光学主业。

　　集成电路业务：目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限。2020 年板 块营收 25.33 亿元，同比+72.27%，营收占比约 33.62%。2016 年公司发起设立江西省集 成电路产业基金，通过产业基金投资 1 亿元并购了韩国美法思株式会社，成为其第一大股 东（持股 15.43%）。随后公司通过产业基金与美法思成立了合资公司江西联智（未并表）， 承接了美法思集成电路模拟芯片综测生产线的转移。目前江西联智正重点发展无线W 低功率到中功率无线充电全覆盖产品。公司以“熟悉集成电路行业特点、 培育行业上下游客户资源”发展集成电路业务，近几年本业务以贸易为主，利润贡献有限。 2020 年板块毛利为接近为 0，同比-0.03%。未来预计公司将更加突出主业，降低贸易比重， 提高运营质量。

　　终端制造业务：2019 年新开拓业务，2020 年贡献营收。依托已取得的终端制造 产业的技术基础，公司积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR 硬件产品、传媒广告机/平板 电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造 业务。目前公司已具备年产 5000 万台移动通信智能终端功能机整机制造和年产 1800 万台 其他互联网智能终端整机的制造及相应的 SMT 主板贴片配套能力。2020 年该业务实现营 收 6.69 亿元，营收占比 8.88%，毛利率 11.52%。

　　技术优势：模造工艺为公司光学核心积累，为突破车载、相机、工控等客户提供坚实 基础。玻璃镜头制备工艺主要包括模造成型工艺、球面玻璃工艺、晶圆级光学器件工艺 （WLO，Wafer Level Optics）和晶圆级玻璃工艺（WLG，Wafer Level Glass）。其中， 模造成型工艺是指将已具雏形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高温度使玻璃软化， 再由模具表面施压使玻璃受力变形分模取出、形成镜片形状的工艺。模造工艺已发展数十 年，技术较为成熟，是目前制造玻璃镜头的主流工艺，其主要应用于车载镜头、高清广角 镜头、数位相机镜头等。模造玻璃技术门槛很高，目前全球仅日本 HOYA、国内亚洲光学、 舜宇光学、联创电子和联合光电等少数公司可实现量产，其中 HOYA 是全球模造玻璃龙头 厂商，2021 年 HOYA 实现营收 49.66 亿美元，实现净利润 11.35 亿美元。联创电子将模造玻璃技术作为重点研发方向，于 2018 年实现非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造 玻璃的完全自制，有效降低了玻璃镜头的制备成本，相较于外购模具的友商成本优势明显。 2021 年底公司模造玻璃产能达 5kk/月，位居全球第二，制造水平和精度已可媲美 HOYA。

　　客户结构：车载、高清广角镜头客户质量一流，手机端看未来终端品牌厂商的导入。 公司凭借在模造技术上的领先优势，在各项业务上积极合作大客户。分业务看：（1）光学 板块，车载光学业务：公司下游客户以新势力车企为主，目前主要通过方案商切入新势力 车企，通过 Tier1 切入传统车企。方案商方面，公司与 Mobileye（我们预计公司在其自动 驾驶方案车载镜头采购量中的占比约 20%）、英伟达（产业调研显示目前公司是其自动驾 驶方案的独家车载镜头合作商）、华为（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量 中的占比约 70%）等精密合作，切入特斯拉、理想、小鹏、蔚来等新势力车企；Tier1 方 面，公司合作厂商包括安波福（战略合作）、法雷奥、麦格纳、采埃孚等，从而切入奔驰、 宝马、沃尔沃、大众等全球十几家主流车厂。手机光学业务：已合作头部 ODM 厂商，未 来看终端品牌厂商的导入。公司目前已与华勤、闻泰、龙旗等 ODM 客户合作，间接供货 知名手机厂商，另一方面亦直接为华为、三星等品牌手机客户供货玻塑混合镜头等产品。 高清广角镜头方面：传统优势板块，深度合作一线客户。公司运动相机镜头市场份额全球 第一（约 70%），全景影像模组出货量全球第一（市占率约 60%-70%）。目前公司是全景 相机龙头 Insta360 全景相机模组独供，运动相机龙头 GoPro 镜头主供。此外，公司于 2020 年前后导入无人机龙头大疆以及 H 客户安防监控项目，未来有望逐步放量。（2）触控显示 方面：围绕“大客户战略”，下游客户主要为三星、vivo、京东方、深天马、华勤等。（3） 集成电路芯片方面：目前为预收方式下的集成电路贸易业务，为公司自研自产集成电路产 品培育客户，未来公司或降低贸易业务比重。江西联智方面，无线充电芯片目前已在华为、 三星的智能手表及飞科、美的、方太的小家电中得到应用。

　　未来看点：重点发力光学，以自制模造技术优势乘行业之红利。我们认为未来公司将 重点发力光学业务，围绕模造玻璃技术将光学主业做大做强。

　　（1）车载端：汽车智能化趋势确立，公司绑定 ADAS 方案厂商，通过方案厂商加速客 户突破。汽车智能化演进下，一方面新增对于 ADAS 方案厂商需求（提供自动驾驶解决方 案），相关上游零部件厂商更加关注与方案商的配套与合作，公司目前与 Mobileye、英伟 达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非传统 Tier1）切入终端客户。另一方面车 载镜头等零部件在智能汽车中的重要性愈加突出，而新势力车企由于产品迭代的需求，更 多直接进行车载镜头等产品的认证（传统车企一般是 Tier1 进行认证），并且，相对于传统 车企缩短认证测试周期，故新势力车企或产生区别于传统车企的供应体系。整体而言，汽 车智能化趋势+新势力车企快速成长的背景下，公司有望在车载供应链格局变化中，凭借 和方案商的深度绑定以及和新势力车企的良好合作，实现车载光学业务的快速成长。

　　（2）其他光学业务：手机端多摄渗透放缓，但 3D Sensing、潜望等仍有微创新，后 续如若手机端光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道 超车。高清广角镜头方面，随 5G、物联网、VR/AR 技术逐渐成熟，广角镜头应用领域进 一步拓展，市场空间有望持续提升。

　　国资入股，实控人持股比例较低。公司上市前经过多次股权转让，上市前公司前三大 股东金冠国际、江西鑫盛、福州豪驰分别持有 27.24%、20.22%、9.09%的公司股份，2015 年，公司通过资产置换方式借壳汉麻产业上市，原有大股东股份被稀释。上市之初，公司 前三大股东分别为金冠国际、雅戈尔（原汉麻产业大股东，近年来逐步退出）、江西鑫盛， 分别持股 14.11%、13.18%、11.79%。2019 年金冠国际与国金投资签署《股份转让框架 协议》，将其持有的 10%股份转让给国金投资。截至 2021 年三季报，公司前二大股东江 西鑫盛、国金工业投资分别持有公司 9.88%、7.81%股份。公司实控人为董事长韩盛龙先 生，穿透后持股比例为 5.66%，2021 年 11 月实际控制人韩盛龙与公司董事、总裁曾吉勇 签署《一致行动协议书》，韩盛龙及其一致行动人合计持有公司股份比例约 9.50%。

　　实施股权激励，凝聚发展动力。公司多次实施员工持股、限制性股票及股票期权激励 计划，将公司发展与员工利益绑定，提高凝聚力。2022 年 2 月，公司公布新一期激励计 划，拟授予激励对象权益总计 3300 万份，占公司总股本的 3.10%，覆盖任职的董事、高 级管理人员、核心管理人员及核心技术/业务人员，激励对象共约 335 人。我们认为，公司 股权激励充分，且业绩考核目标在涵盖公司整体业绩增速的同时重点关注光学产业的营收 增速，充分的股权激励措施未来将全方位激发公司经营活力，凝聚发展动力。

　　收入端：2015-2020 年营收 CAGR 达 39.5%，增量主要来自集成电路贸易及触显业 务；2019 年来光学业务增长动能初步显现，未来有望持续高增长。2015-2020 年，公司 营收由 14.23 亿元增至 2020 年的 75.32 亿元，CAGR 达 39.5%；归母净利润由 1.62 亿元 增至 1.64 亿元，CAGR 为 0.3%。2020 年公司归母净利润同比-38.5%，主要系计提 1.9 亿元信用损失以及触控显示业务营收同比-22%所致。我们认为公司近年来的业绩增长主要 分为三个阶段：（1）2015 年之前：公司主要业务为触显业务及光学业务，一方面，触显 业务稳步增长；另一方面，光学业务受益于运动相机行业及核心客户 GoPro 的高速发展，营收占比呈提升趋势，2015 年公司光学业务营收占比达历史高点的 36.33%。（2） 2016-2018 年：触显业务保持稳步增长，集成电路业务于 2016 年开始贡献营收（主要是 贸易业务），但光学业务营收整体呈压，一方面系高清广角镜头核心客户 GoPro 增长趋缓， 另一方面系手机端、车载端仍处于布局、认证、样品试制、小批量出货过程，尚未大批量 出货。受此影响，光学业务营收占比降至 2018 年的 13.8%。（3）2018 年往后：随手机行 业多摄趋势渐强以及 ADAS 持续渗透，公司手机镜头、手机影像模组以及车载光学业务出 货量实现较大增长，光学业务增长动能初步显现。2019 年/2020 年公司光学光电子元器件 销量分别同比+26.94%/+33.95%，光学业务营收分别同比+92.3%/+22.7%。其他业务方面， 终端制造业务与公司光学镜头及影像模组、触控显示产业有良好协同作用，未来该业务有 望成为公司新的增长点。往未来看，随新客户持续导入以及产能瓶颈突破，光学板块有望 实现高速增长，成为公司业绩核心驱动力。

　　毛利率：受产品结构影响，公司毛利率由 2012 年 23.1%下降至 2020 年的 11.4%， 未来看光学业务出货结构改善及产品规格升级。2015 年以前，公司毛利率位于 22%-27% 区间，总体保持稳定。2016 年以来，公司开展毛利率较低的集成电路贸易业务，毛利率 呈下滑趋势。2019 年公司毛利率小幅反弹至 15.26%（同比+2.15%），主要系毛利率较高 的光学业务占比大幅提升所致（占比由 2018 年 13.80%提升至 2019 年的 20.97%），2020 年公司光学业务占比较上年保持稳定，但由于毛利率极低的集成电路业务占比大幅提升 （由 2019 年 24.17%提升至 33.62%），毛利率降至 11.4%。

　　分业务看，（1）光学业务：2017 年以前，受益于高清广角镜头等高毛利率产品占比 提升，光学业务毛利率持续提升。为促进镜头业务的销售，公司于 2017 年开始陆续投产 影像模组产品，随着模组产品出货占比增加，近年来公司光学业务毛利率已连续下降，2020 及 2021H1 公司光学元件毛利率分别为 26.98%/17.96%，我们预计后续随产品结构优化， 毛利率有望逐步上升；（2）触控显示业务：由于触控显示一体化产品的主要原材料显示模 组大部分外购，触控显示一体化产品毛利率低于触摸屏。受触控显示一体化产品占比提升 影响（占比由 2013 年 11.49%提升至 2014 年 51.99%），2014 年板块毛利率同比-9.09%。 此后板块毛利率处于 15%-19%的区间，总体保持稳定。近年来触控显示业务毛利率整体 呈现下降趋势，2020/2021H1 分别为约 13.90%/6.66%，主要系市场竞争加剧叠加成熟产 品价格下降所致。随公司提升生产效率和产品良率，我们预计后续触控显示产品毛利率有 望筑底回升；（3）集成电路业务：近年几乎未实现盈利，2020/2021H1 毛利率分别为 0%/0%， 考虑到该业务的贸易属性，我们预计后续该业务利润贡献仍较有限；（4）终端制造：2020 年及 2021H1 毛利率分别为 11.52%/11.27%，预计后续盈利能力稳定。

　　费用端：期间费用率整体在 5%-13%区间，负债率较高致财务费用承压。公司近年期 间费用控制较好，期间费用率由 2015 年的 13.46%降至 2020 年 5.14%，主要系管理费用 率大幅下降所致。具体来看，研发费用率方面，公司近年来逐步加大研发投入，2019 年 研发费用 2.19 亿元，同比+62.34%，研发费用率达 3.60%，2020 年同比+12.67%，研发 费用率小幅下降至 3.27%；财务费用率 2016-2019 年呈上升趋势，2020 年财务费用为 1.77 亿元，同比+1.89%，财务费用率下降至 2.35%。由于光学和触控显示行业是技术/资本密 集型行业，为研发新技术、扩充新产能，公司近年来多次通过发行债券、向银行借款等方 式募集资金，致使财务费用率较高。（报告来源：未来智库）

　　核心观点：技术壁垒+产能领先+优质客户，车载光学量价齐升确定性强。汽车智能化 趋势基本确立，车载摄像头搭载量持续提升，同时 ADAS 场景对摄像头分辨率要求逐渐提 高，带来车载光学市场量价齐升。我们认为公司在车载镜头领域的竞争力在于：（1）模造 工艺能力突出。公司是国内第一、全球第二的模造玻璃制造商，目前产能达 5kk/月，仅次 于日本豪雅；（2）与方案商及新势力车企紧密合作。汽车智能化趋势下，新增对于 ADAS 方案厂商需求，镜头等零部件厂商更加关注与方案商的配套，公司目前与 Mobileye、英伟 达、华为等方案商合作紧密，通过方案商（而非 Tier1）切入终端车企。另一方面新势力 车企更多对镜头等核心零部件进行直接认证，并缩短认证周期。故在行业格局变化中公司 凭借和方案商、新势力车企的良好合作，实现车载光学的快速成长。我们估测公司 2021 年底已具备约 3kk/月车载镜头、0.5kk/月车载摄像头模组产能，预计 2022 年分别有望达 到 4/2kk/月，2025 年则将进一步翻倍增长。整体而言，我们预计 2021-2023 年公司车载 光学业务营收 1.79/8.82/24.6 亿元，占整体光学业务比例 6%/22%/43%，增长显著。

　　智能驾驶快速发展，L3 技术已量产推广，L4/5 加速发展进入验证试点阶段。智能汽 车通过车载传感器、控制器、执行器等装置，利用互联网、大数据、云计算、人工智能等 技术实现智能驾驶。美国汽车工程协会（SAE）按照智能驾驶对汽车操纵的接管程度和驾 驶区域将智能驾驶分为 L0-L5 六个级别，目前 L2 级别的自动驾驶已于众多品牌实现量产， L3 商业化技术已经成熟且已有部分品牌实现量产，L4/5 加速发展进入验证试点阶段。随 着辅助驾驶功能的快速推广，ADAS 逐步成为行业标配，相应功能逐渐下沉至低端车型。 根据艾瑞咨询，2020 年中国乘用车辅助驾驶渗透率已达到 32%，预计 2025 年渗透率将达 到 65%。罗兰贝格预计 2025 年中国分别将有 30%/35%/5%的新车拥有 L1/L2/L3 及以上 的辅助驾驶功能。盖世汽车研究院乐观看中国 ADAS 市场，预计 2025 年我国 ADAS 市场 规模或达 1300 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 达 25%。

　　车载摄像头是实现 L2+以上辅助功能的基础，单车摄像头搭载量将随自动驾驶级别的 提升而增长，车载摄像头清晰度不断提高。辅助驾驶系统在技术架构上可分为感知层、决 策层、执行层与互联层。在感知层上，主流的车载传感器可分为摄像头、激光雷达（Lidar）、 普通雷达（Radar，如超声波雷达、毫米波雷达）等。目前量产车型普遍使用多传感器融 合方案，而车载摄像头作为实现众多预警、识别类 ADAS 功能的基础，在各级别自动驾驶 汽车中得到广泛应用。相较于普通车载镜头，ADAS 车载镜头视角更窄、视距更长、清晰 度要求较高。如行车记录仪通常采用 120-180 度广角镜头，而 ADAS 镜头视角一般在 70 度以内，视距可达 100-200 米，便于提前识别及预警。目前，L1/L2 级别的自动驾驶汽车 单车搭载 2-6 颗摄像头，L3 级别的汽车摄像头搭载量在 12 颗以上，而 L4 以上级别的汽 车摄像头搭载量可能更高。此外，高级别自动驾驶汽车需要更好的成像质量，对 ADAS 镜 头清晰度要求更高，目前传统 1.2MPADAS 镜头已无法满足车厂要求，3MP、8MP 镜头 逐渐成为市场主流。

　　车载 ADAS 摄像头渗透率目前仍然较低，未来随着 L3 及以上自动驾驶逐步推进有望 加速渗透。目前车载摄像头的渗透率仍然较低，未来随新能源汽车带来 ADAS 和 L3 及以 上自动驾驶迅速发展，叠加传统燃油汽车 ADAS 功能逐渐下放有望持续渗透。根据 Yole 数据，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从 2018 年的 1.7 颗增加至 2023 年的 3 颗：

　　新能源汽车为 ADAS 领头羊，特斯拉、蔚来、小鹏等新势力自动驾驶级别已经 达到 L3+，单车摄像头用量普遍超过 10 颗。相较于传统汽车的内燃机，新能源汽车通过 电动机控制电压、电流的输入输出，几乎可实现瞬时响应指令，更适应于自动驾驶对执行 层反应速度的要求。近年来造车新势力基于纯电动平台纷纷推出并快速升级智能驾驶系统， 如特斯拉将 Autopilot1.0 升级到 2.0、蔚来将 Nio Pilot 升级到 NAD（Nio Autonomous Driving）、小鹏将 Xpilot2.5 升级到 3.5 等。新能源汽车作为汽车智能化领头羊，自动驾驶 级别领先行业，以小鹏为例，2018 年发布的小鹏 G3 搭载 XPilot2.5 辅助驾驶系统，配备5 颗摄像头；2020 年上市的小鹏 P7 搭载 XPilot3.0 辅助驾驶系统，摄像头使用量上升至 14 颗；2021 年发布的小鹏 P5 搭载 XPilot3.5 辅助驾驶系统，使用 2 颗激光雷达替代 1 颗 前置摄像头，摄像头数量仍然高达 13 颗。

　　传统车企跟进，ADAS 功能逐步渗透，中低端车型摄像头用量不断上升。在新能 源车的示范效应下，此前多用于高端燃油汽车的 ADAS 功能逐步向下渗透，20 万元以下 中低端市场的长安 CS55、长安 UNI-T、吉利博越等车型已具备一定限速识别、换道辅助、 盲区监测等 ADAS 功能，分别搭载 4/6/5 颗摄像头，预计未来更多中低端传统车型亦有望 搭载 ADAS。

　　受益于 L3 以上自动驾驶不断推广与 ADAS 功能加速渗透，预计 2025 年车载摄像头 市场规模达 到1700 亿元。从量的角度看，根据 ICVTank，2020 年全球车载摄像头出货量 仅 1 亿颗，预计 2025 年迅速增加至接近 3.7 亿颗，2020-2026 年 CAGR 达到 24.4%；汽 车平均摄像头搭载量将从 2020 年的 1.3 颗上升到 2026 年的 3.8 颗，接近翻三倍。ASP 方面，目前车载镜头单价约 5-10 美金，车载模组单价约为车载镜头 5 倍，且价格随镜头 规格提升而增长，如 120 万像素的 EyeQ3 系列车载镜头价格约 2.5-9 美金，而 800 万像 素的 Eye Q5 系列 ADAS 镜头价格可达 25-30 美金。根据 ICVTank 预计数据，受益于 L3 级自动驾驶进一步推广与 ADAS 功能持续渗透，预计 2023 年全球/中国车载摄像头市场规 模达到 203/143 亿美元，折合人民币约 1320/871 亿元；预计 2025 年全球车载摄像头市 场规模达到 273 亿美元，折合人民币超过 1700 亿元，五年 CAGR 接近 16%。

　　长期来看，随着自动驾驶朝更高级别发展，车载摄像头市场预计将超 3300 亿元规模。 从层次上看，辅助驾驶是智能驾驶的较高阶段，而无人驾驶则是智能驾驶的最高阶段。展 望未来，随着辅助驾驶向无人驾驶发展，L3 级别自动驾驶每辆汽车平均搭载 14 颗摄像头， L4+级别则可乐观看到 20 颗。根据乘联会等数据，2021 年全球汽车总销量超过 8000 万 辆，保守假设长期汽车总销量不变，若汽车均搭载 L3 级别以上自动驾驶系统，摄像头用 量保守按照 14 颗计算，摄像头模组价格以最低 300 元计，长期来看，全球车载摄像头模 组市场规模将超过 3300 亿元，与手机光学市场相当。

　　车载摄像头更强调安全与持续使用，供应商认证壁垒较高。车载摄像头区别于手机摄 像头，主要目标是为驾驶安全服务，需要在驾驶期间始终保持开放状态，受天气环境干扰 影响大，对车载摄像头耐高温、防磁、抗震及使用寿命要求均很高，因此多采用玻璃或者 玻塑混合材质。由于涉及到驾驶安全问题，车载镜头、模组认证周期较长，一般而言，从 零配件厂的供应商、再到汽车厂商的完整认证周期需要 2-3 年左右。下游客户亦倾向于使 用口碑成熟的零部件厂商，因此一旦进入供应体系即形成一定竞争壁垒，产品寿命周期长 达 5-8 年，行业竞争格局较为稳定。

　　行业集中度较高，镜头端国内厂商占约半壁江山，模组端以欧美日韩厂商为主。镜头 处于车载摄像头的上游环节，涉及镜片加工以及镜头组装。作为车载摄像头的核心元件， 镜头品质由焦距、视场角、光圈、畸变、分辨率等指标进行衡量，企业的核心竞争力体现 在精密加工、光学设计能力上，因此市场多由光学技术积累较深的厂商把控。根据 ICVTank 的数据，目前，舜宇光学车载镜头出货量居全球第一位，市场占有率超过 1/3，之后依次 为 Sekonix、关东辰美和 Fujifilm 等进入车载成像领域较早的公司（2018 年欧菲光收购富士胶片手机及车载镜头相关专利以及富士天津 100%股权，借此跻身全球车载镜头业务的 主流供应商阵营），2019 年行业 CR4 接近 80%。除以上厂商外，联创电子凭借领先的模 造玻璃技术带来的客户资源也在车载镜头行业占据一定地位，是国内 8MP 以上车载摄像 头唯有的两家供应商之一。模组则处于车载摄像头的中游环节，涉及镜头、图像传感器以 及 ISP 的封装，具有一定工艺壁垒，主要由欧美日韩等全球领先的一级零部件供应商垄断， 其中松下市占率最高，2018 年达 20%，之后依次为法雷奥、富士通、大陆、麦格纳，行 业 CR5 近 60%。目前包括舜宇、联创在内的国内厂商逐步发力，抢占 Tier1 市场份额。

　　汽车智能化趋势下，新增 ADAS 方案商需求，或带动供应链格局变化，核心关注供应 链与方案商的配套而非传统 Tier1。汽车智能化持续推进，一方面新增对于 ADAS 方案厂商 需求（为车厂提供自动驾驶解决方案），相关上游零部件厂商更加关注与方案商的配套与 合作，公司目前与 Mobileye、英伟达、华为等方案商合作紧密，更多通过方案商（而非传 统 Tier1）切入终端客户。另一方面，车载镜头等零部件在智能汽车中的重要性愈加突出， 而新势力车企由于产品迭代的需求，更多直接进行车载镜头等产品的认证（传统车企一般 是 Tier1 进行认证），并且相对于传统车企认证测试周期更短，故新势力车企或实现区别于 传统车企的供应链结构。整体而言，汽车智能化趋势+新势力车企快速成长的背景下，公司有望在车载供应链格局变化中，凭借和方案商的深度绑定以及和新势力车企的良好合作， 实现车载光学的快速成长。

　　业务发展：模造玻璃镜头工艺加持，通过方案商+厂商直供切入 ADAS 车载镜头市场。 在深耕模造玻璃技术的基础上，公司于 2015 年进入车载镜头领域。公司在战略选择上具 备前瞻视野，考虑到 ADAS 系统配备的车载镜头以玻塑混合及全玻璃镜头为主，公司规避 了当时蓬勃发展但技术难度较低的倒车影像镜头红海市场，而转向技术壁垒更高且技术积 淀较深的自动驾驶视觉蓝海市场。公司早先通过特斯拉切入 ADAS 镜头市场，2016 年获 特斯拉认证通过，2017 年进入特斯拉供应链并实现量产，成功打造了在车载摄像头领域 的“标杆工程”。2018 年公司开发了全球第一款 800 万像素车载镜头，后该产品推广至全 球数十家知名汽车电子供应商及自动驾驶算法厂商。

　　先发优势推动公司模造玻璃产能全球领先，建立车载光学技术优势。受工作环境 影响，高像素 ADAS 镜头需要使用模造玻璃，而模造玻璃的制造具有较高的技术壁垒，需 要具备深厚的光学产业基础支撑。公司从 2014 年起深耕超清广角镜头领域（使用模造玻 璃），向多家运动相机厂商供应高清镜头，所积累的技术优势可以直接移植到车载光学业 务中。目前公司光学模具大部分为自研，模造玻璃的产能已达 5KK/月，仅次于日本豪雅 （6KK/月），为全球第二大模造玻璃制造商，相比国内厂商技术与产能优势明显。

　　技术优势助力公司车载镜头屡获 Mobileye 认证。凭借在模造玻璃产品上的领先 优势，2018 年以来联创电子多款镜头获 Mobileye 认证，目前已有 8 颗镜头通过 EyeQ5 认证（公司预计 2023 年开始放量），2 颗镜头通过其 EyeQ4 认证（2020 年四季度开始放 量），EyeQ6 镜头已开始攻关。Mobileye 是全球 ADAS 视觉识别技术龙头，为整车厂提供 “车载摄像头+算法+视觉处理芯片”的整体解决方案，服务于全球 25+汽车制造商，方案 应用于全球 5000 万+车辆中，服务对象包括宝马、日产、大众、通用、等头部整车厂。在 中国市场，与 Mobileye 有直接、间接合作的车企包括一汽、上汽、东风、长城、蔚来等。 Mobileye 的核心产品是 EyeQ 系列芯片产品，目前已更新至第五代，近年来 EyeQ 系列产品出货量高速增长，由 2014 年的 270 万颗增长至 2021 年的 2810 万颗，CAGR 约 39.7%， 截止 2021 年 12 月，Mobileye EyeQ 系列芯片累计出货量已超过 1 亿片。

　　客户结构：优质一线，涵盖多家方案提供商以及众多 Tier1 厂商。方案提供商方面， 我们预计公司在 Mobileye 自动驾驶方案所对应车载镜头中的占比约 20%，并料将持续提 升，同时预计公司在华为自动驾驶方案所对应车载镜头中的占比约 70%。此外，产业调研 显示公司目前是英伟达唯一指定车载镜头合作厂商。公司目前直接或间接通过方案供应商 进入 Tier1 厂商，合作客户包括安波福、采埃孚、法雷奥等厂商，公司预计 2021-2025 年 期间车载镜头订单均已超过 5 亿元。目前，公司车载光学镜头及模组广泛运用于特斯拉、 蔚来、比亚迪、BBA 等终端品牌。

　　产能规划：与合肥国资成立合资公司，预计 2025 年公司摄像头+模组合计产能超过 1.3 亿颗。为提升承接大规模订单的能力，公司在 2020 年非公开发行 A 股股票预案中提 出“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目”。2021 年 6 月， 公司宣布将非公开发行股票原计划投入“年产 2.6 亿颗高端手机镜头产业化项目”的募集 资金全部用于“年产 2400 万颗智能汽车光学镜头及 600 万颗影像模组产业化项目”，以加 快发展车载光学镜头项目，快速扩充车载镜头产能。2021 年 10 月 18 日，公司发布公告， 与合肥高新技术产业开发区管理委员会指定主体共同出资设立项目公司合肥联创，实施车 载光学产业园项目，其中公司拟以无形资产及现金方式合计出资 10.2 亿元，合肥高新管委 会指定主体以现金方式出资 9.8 亿元，项目拟于 2025 年底前达产，形成 0.5 亿颗车载镜 头、0.5 亿颗车载影像模组的研发、生产能力。从合肥以及南昌基地的整体规划来看，我 们预计 2025 年公司车载镜头合计产能将超 0.9 亿颗，车载模组合计产能有望达 0.6 亿颗。 未来随车载镜头、车载镜头模组进一步扩产，公司市场份额及竞争实力有望进一步增强。

　　盈利预测：预计 2021/2022/2023 年车载销售额分别为 1.79/8.82/24.6 亿元。随 ADAS 加速渗透，完整 ADAS 系统单车摄像头搭载量预计将达到 8+颗。公司客户资源优质，深 度绑定终端巨头特斯拉、主流自动驾驶方案提供商以及众多知名 Tier1 厂商，经过前期认 证布局，公司现已逐步进入收获期，未来随以特斯拉、蔚来、比亚迪、华为系为代表的大 客户持续量产，公司有望直接受益于车载摄像头的放量。我们预计 2021/2022/2023 年公 司车载镜头收入分别为 1.6/4.2/9 亿元，车载摄像头模组收入分别为 0.2/4.6/15.6 亿元，车 载光学销售额达到 1.79/8.82/24.6 亿元，占公司光学部分收入比重达到 6%/22%/43%。

　　核心观点：公司玻塑混合镜头屡受认可，未来看 ASP 提升、客户突破带来的业绩增 长。手机光学如潜望、3D、玻塑混合等微创新持续，公司多方位布局手机端的光学市场， 包括镜头、模组等产品，产品间有着良好的协同效应。公司在镜头业务上积极合作终端大 客户，玻塑混合镜头受到核心厂商认可，已为三星、华为等核心客户出货激光准直镜头、 玻塑混合镜头、屏下指纹镜头等产品；在模组业务上积极合作 ODM 厂商，已批量供货闻泰、华勤、龙旗等头部客户，产品广泛应用于各大品牌厂商。截止 2021 年 8 月，公司手 机镜头现产能约 18kk/月，影像模组产能约 16kk/月。由于目前手机镜头及模组需求下降， 业务竞争加剧，公司在手机光学业务上扩产谨慎，后续关注公司产品及客户结构变化。如 若手机光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。 我们预计 2021-2023 年手机光学收入 20/23/24 亿元。

　　材质创新：兼顾机体轻薄化及光学性能，玻塑混合镜头或成高端备选创新之一。得益 于成本低、易量产的优势，塑料镜头成为当下手机光学镜头的主流。玻璃镜头比塑料镜头 透光率更高，厚度更薄，耐磨性更好，在全塑镜头方案的基础上使用 1 片玻璃替代 2 片+ 塑料镜头，即玻塑混合镜头。目前部分厂商 1G6P 玻塑混合镜头良率已达 40%以上，相较 于 8P 镜头不足 20%的良率，玻塑混合镜头在高 P 数镜头中优势显著。我们认为，玻塑混 合镜头能够在提高镜头透光率和解析力的同时降低镜头厚度，或成未来高端手机的备选创 新之一。镜头厂商方面，已有舜宇光学、亚洲光学、联创电子和瑞声科技等布局玻塑混合 方案，其中舜宇光学、亚洲光学和联创电子主要布局模造玻璃工艺；手机厂商方面，目前 已有 LG、华为、小米、Oppo 在部分机型应用玻塑混合镜头方案，包括 2017 年 8 月发布 的 LG V30（后置 16MP 主摄）、2019 年 5 月发布的荣耀 20Pro（后置 48MP 主摄）、2020 年 3 月发布的 P40 Pro+（后置 8MP 10 倍光学变焦摄像头）、2021 年 4 月发布的 Redmi K40 游戏增强版（后置 64MP 主摄）以及 2022 年 2 月发布的 Find X5 Pro（后置 50MP 主摄）。

　　我们认为光学行业在手机端的增长将放慢步伐。当前多摄渗透速度放缓，镜头规格升 级趋势不变，料 ASP 仍将持续提升；潜望式镜头作为长焦镜头解决方案，增长潜力可期； 3D Sensing 相比 2D 摄像头立体成像优势明显，渗透率未来有望提升。

　　量方面，多摄渗透趋势放缓。双摄自 2016 年后成为主流机型配置，2018 年华为 和三星开启多摄潮流，三摄/四摄方案纷纷涌现。随光学行业不断创新，潜望式长焦镜头、 人像镜头、微距镜头等也陆续出现在多摄方案中，带动多摄快速渗透。根据智研咨询，2020 年智能手机平均摄像头搭载量约为 3.7 颗，较 2019 年的 3.1 颗增长 19.4%，展望未来， 我们预计多摄渗透趋势放缓，重点关注摄像头规格提升。

　　价方面，规格升级驱动单机摄像头 ASP 增长。随消费者对拍照品质的要求提升， 摄像头规格在像素、镜片数等方面持续升级。像素方面，主流品牌旗舰机型主摄规格持续 提升，目前已达到 48MP/50MP/64MP，超广角亦开始由 8MP 升级为 13MP/16MP/40MP， 且在 2019 年末已出现过亿像素机型；镜片数方面，目前 5-6P 镜头为主流，部分旗舰机型 主摄镜头的镜片组已增加至 7-8P，同时越来越多厂商采用玻塑混合镜片。近半年发布的小 米 12Pro 主摄采用 7P 镜头、OPPO Find X5 Pro 主摄采用 6P1G 玻塑混合镜头、VIVO X70 Pro+主摄采用玻璃镜片、iPhone 13 Pro 主摄同样采用 7P 镜头。我们认为随镜头像素提升、 镜片组所用镜片数提升以及玻塑混合镜片的推广，镜头 ASP 料将持续增长。

　　潜望式镜头赋能手机摄像头高倍数光学变焦，主要安卓厂商均已布局，苹果未来 有望跟进。潜望式结构是一种通过折射棱镜改变光路方向，使得相应光学成像系统可以在 手机内部横向放置的镜头结构。该结构能够在不增加模组厚度的前提下提升长焦镜头焦距， 从而实现高倍率的光学变焦。由于潜望式镜头在结构和设计上的复杂性，其 ASP 将在普 通镜头的基础上实现较大提升。目前，安卓阵营主要厂商均已推出搭载潜望式结构的机型， 如华为 P30 Pro/P40 Pro/P40 Pro+/ Mate40 Pro+、OPPO Reno 系列、vivo X 系列等，苹 果亦已有相关专利布局，待技术成熟后有望跟进。据华经产业研究院统计，2020 年潜望 式摄像头模组出货量约 0.35 亿颗，同比增长 192%；随安卓系潜望式结构的逐步下沉，预 计 2025 年潜望式摄像头模组出货量将达 1.28 亿颗，CAGR 达到 29.6%。我们认为潜望式 结构能够解决光学变焦瓶颈，未来有望持续快速渗透，为行业升级带来一定动力。

　　增长点 3：3D Sensing 立体成像优势明显，渗透虽放缓但趋势不变。目前，3D Sensing 有三种主流方案：结构光方案、ToF（光飞行时间）方案及双目立体成像方案，其中结构 光方案和 ToF 方案应用较多。结构光的硬件由发射端和接收端组成，其中发射端由 VCSEL 激光源、准直镜头和 DOE 扩散片组成，接收端由窄带滤光片、光学镜头和红外 CIS 组成。 发射端为光学产业带来了全新需求，技术难度大、价值量较高；接收端则主要是现有产品 应用范围的扩大，价值量相对发射端更小。以发射端的激光准直镜头为例，由于准直镜头 靠近 VCSEL 红外激光源，VCSEL 在工作时产生的大量热量会影响准直镜头的形状、尺寸 及折射率，所以对准直镜头耐热性、稳定性有较高的要求，准直镜头以玻璃镜头、玻塑混 合镜头为主。相较于接收端镜头的约 1 美元的单机价值量，准直镜头单机价值量可达 3.5 美元。目前市场上供应激光准直镜头的皆为具备玻璃镜头量产能力的厂商，如舜宇、瑞声、 联创电子等。根据 Yole 预测，2025 年手机 3D Sensing 整体渗透率将达到 39.1%，市场 规模将从 2020 年的 3000 万美元升至 2026 年的近 7000 万美元，CAGR 达到 14.6%。

　　多摄、3D 等驱动，预计 2021/2022/2023 年手机镜头市场 340/390/420 亿元。对于镜 头厂商而言，2020 年新冠疫情影响虽恐使终端厂商出货量呈现双位数下滑，但我们认为 疫情只是暂缓了行业升级趋势而非中断，疫情趋缓后，微创新仍将为行业带来一定增量。 3DSensing 带来的前置结构光（发射端镜头+接收端镜头）、前置 TOF（接收端镜头）和后 置 TOF（接收端镜头）有望放量，叠加高像素、潜望等镜头规格提升带来 ASP 提升。智 研咨询预计 2021 年单机平均摄像头搭载量达约 3.7 颗，同时我们预计在镜头规格逐步升 级的趋势下，安卓端主摄镜头的 ASP 将达到 10 元+。据此，我们测算安卓端镜头的市场 空间将达到 210 亿元。在此基础上考虑 iOS 端空间，我们测算 2021/2022/2023 年手机镜 头市场空间分别为 340/390/420 亿元。（报告来源：未来智库）

　　一方面，摄像头规格持续升级，带动模组价值量持续提升。模组封装是指将摄像头零 组件整合成为摄像头的加工过程。在摄像头 BOM 中的价值量占比约 20%，仅次于 CIS 芯 片，随镜头、CIS 等零部件产品的规格升级，模组产品及组装端的价值量也在持续提升。 当前单摄模组的 ASP 约为 20-30 元，双摄模组的 ASP 约为 50-80 元，三摄模组的 ASP 约为 150-350 元，而四/五摄等高端模组的 ASP 则超过 400 元。除多摄渗透外，潜望式结 构亦将拉动模组 ASP 的提升，目前搭载普通潜望式结构模组的 ASP 在 150-300 元，高端 潜望式结构搭载四摄甚至五摄，其镜头规格较高且可通过增加更多棱镜模块以实现更高规 格的 CIS 配置，其模组的 ASP 有望达 400-1000 元。

　　另一方面，封装技术持续升级，更精密封装是未来趋势。目前，摄像模组端主流的封 装方案有 CSP、COB、FC 和 MOB/MOC 四种。CSP（ChipScalePackage）即感光芯片 通过 SMT 焊接到基板上，再把镜头和支架(或马达)粘合到基板上，初始设备成本较低，多 为中小模组厂商采用，目前已逐步退出；COB（ChipOnBoard）即感光芯片通过金线绑定 到基板上，再把镜头和支架(或马达)粘合到基板上，其特点是生产设备成本高、制程时间 较长、对无尘环境要求严格（因此良率较低），但由于其封装成本低、模组体积小，长期 来看平均成本更低，舜宇、欧菲、丘钛等大型模组厂商广泛采用，是目前最主流的工艺； FC（FlipChip）方案采用倒装芯片技术，封装密度高但成本较高，目前仅国际 A 客户采用； MOB/MOC（Molding On Board/Molding On Chip）是 COB 改造升级后的技术，能缩减模 组尺寸，减少公差尺寸面，增加强度和散热性，目前只有少数头部厂商使用。我们认为以 MOB/MOC 为代表的更精密封装是模组封装的未来趋势。

　　此外，多摄、潜望式、3D 等模组工艺要求更高，技术壁垒在持续提升。在多摄持续 渗透、摄像头规格提升和以潜望式结构、3DSensing 方案为代表的技术升级趋势下，摄像 头模组的技术壁垒也正持续提升。（1）多摄、潜望式：一致性要求更高。多摄、潜望式变 焦方案都至少需要三摄模组，三个摄像头都需要保持光轴平行，而在封装过程中涉及 CIS、 镜头、VCM、棱镜模块等零部件的多次组装，而芯片贴装、镜头组装、线路板的平整度等 都会对同轴度产生影响，叠加的装配公差也会增大，进而影响成像质量，因此对厂商的加 工精度要求大幅提高，导致模组封装难度提升；（2）3DSensing：高精度要求给良率带来 挑战。3DSensing 的发射端需要组装准直镜头等精密光学元件，且有 VCSEL 激光器需要 进行光谱检测和校准，同时发射端、接收端、泛光感应器件三者在准确度和稳定性还需要 高度一致，3DSensing 模组的组装精度要求非常高，产品的良率面临挑战，进一步提升了 模组封装的技术壁垒。一线模组厂由于具备更好的 AA 制程性能，能够有效降低模组装配 公差，满足高性能模组一致性、精密度上的高要求。

　　手机摄像模组市场短期承压，长期规模有望在 2000-2500 亿元。多摄的快速渗透期即 将结束，光学厂商存量竞争带来中低端镜头 ASP 下滑，而 3D Sensing、潜望式、高规格 摄像模组占比增加等带来的模组规格提升使得手机摄像模组市场结构性优化。2021 年， 我们预计安卓端多摄模组的平均 ASP 将达到 150 元，市场空间将达到 2000 亿元左右。在 此基础上，考虑到 iOS 端市场空间，我们测算 2021/2022/2023 年手机摄像模组市场空间 分别为 2420/2380/2270 亿元。

　　手机镜头市场格局：行业壁垒高筑，市场趋于集中，CR2 达 45%。手机镜头行业的 壁垒来自设计能力、设备模具及制程等的全面工程技术积累。（1）设计能力：镜头设计是上百种不同光路的组合，且影响后续生产组装难度。具有先发优势的厂商根据材料光学特 性抢注生产难度较低的设计专利，后进入厂商便只能绕道采用更为复杂的设计。（2）设备 模具：通过自主研发设备模具可减少故障率并提高加工精度，最大程度实现模具和机台的 匹配性，当前较好的模具设备主要来自中国台湾与日本厂商。（3）制程：生产各环节均需 要工程师大量的人为调节，领先厂商可以实现无辅助件装配，一次开模可以生产 36 片镜 片，而其他厂商单次开模生产镜片数相距甚远。基于以上要求，手机镜头行业壁垒高筑且 高度集中，2015 年和 2018 年全球手机镜头市场厂商 CR5 一直维持在 60%+水平，各厂 商排名亦保持稳定，其中 CR2 高达 45%，行业格局稳固。公司 2015 年开始布局手机镜 头业务，目前能够量产 48/64MP 高端镜头、潜望式长焦镜头、ToF 模组与玻塑混合镜头， 公司 1G6P 玻塑混合镜头产品良率超 40%，高于友商 7P、8P 产品。

　　手机模组市场格局：行业壁垒较低，近年来市场趋向集中；龙头厂商地位相对稳固， 低端市场竞争激烈。手机摄像头模组行业技术门槛相对较低，导致市场竞争者众多，但近 年来模组生产线标准化和自动化的普及使得行业的资金壁垒提升。全球手机摄像头模组市 场逐渐趋向集中，2016 年和 2019 年全球手机摄像头模组市场厂商 CR5 由 57.3%上升至 70.6%，龙头厂商地位相对稳固。根据 Yole 数据，2018 年 LGInnotek、夏普的市场份额 分别为 12%和 11%，位列前二，舜宇和欧菲光均以 9%的市占率并列第三。安卓端来看， 欧菲光、舜宇光学和丘钛科技出货量位居前三；iOS 端来看，夏普、LGInnotek 和欧菲光 的出货量位居前三。低端市场方面，根据旭日大数据出货统计，近一年中国手机摄像模组 厂商出货量 TOP5 之后厂商排名一直波动，竞争相对激烈。公司于 2017 年起开展手机影 像模组业务，目前具备 FF、AF、OIS、双摄以及三摄模组的生产能力。

　　公司业务发展：顺应行业趋势，一体化布局手机镜头+影像模组。公司手机光学业务 发展初期以镜头为主，2015 年公司研发出 3P-5M、4P-5M 手机镜头，2016 年 5M、8M 手机镜头实现量产，2017 年 13M 手机镜头实现量产出货；2018 年公司为国内一线手机品 牌研发的玻塑混合的 48M/64M高端手机镜头以及 10 倍潜望式长焦镜头完成小批量样品试 制，同年研制的 3D 结构光激光准直镜头（1G2P）量产出货，应用于 H 客户高端机型； 2019 年公司为国内一线P 高端手机镜头小批量出货（二供），数款屏 下指纹镜头大量出货 S 客户。公司 1G6P 产品良率超 40%，高于友商 7P、8P 产品。为促 进镜头业务的发展，公司于 2017 年起开展手机影像模组业务。2017 年公司 5M、8M、13M 像素手机影像模组量产出货，2018 年为国内知名手机品牌研制的屏下指纹模组和 TOF 模 组完成样品试制，目前公司具备 FF、AF、OIS、双摄以及三摄模组的生产能力。我们认 为，公司手机影像模组业务有望与镜头业务产生良好的协同效应，在为客户提供完整光学 解决方案的同时反哺镜头业务，进一步增强公司模造技术在产业链上的影响力。

　　业务优势：公司具备镜头差异化+能力齐全+前瞻布局+客户等优势。1）镜头差异化， 模造玻璃技术领先：公司从玻璃镜头入手，具有较强的球面玻璃镜片、模造非球面玻璃镜 片技术能力；自研大部分光学精密模具，同时玻塑镜头的良率有相对优势（40~50%）；2） 镜头能力齐全：公司拥有较为完备的非球面塑料镜片、塑料镜筒镜座、塑料镜头、玻塑混 合镜头等技术能力，手机拍照镜头、3D 准直镜头、屏下光学指纹镜头、TOF 镜头等具备 5M~64M 的规格供应能力，结构涵盖 3P、4P、5P、6P 及 G+P 等；3）前瞻布局：公司 业务向光电组件产品延伸，前瞻布局微纳光学、自由曲面光学、计算光学、超分辨率显微 技术等前沿光学技术研究；4）头部客户基本覆盖：公司在手机业务的发展策略上“兵分 两路”，即在模组业务上积极与闻泰、华勤、龙旗等头部 ODM 厂商合作，产品间接应用于 诸多终端品牌；在手机镜头业务上采用大客户策略，凭借其玻塑混合镜头在高像素、高良 率、轻薄性方面的技术优势，积极开拓终端品牌厂商，目前已导入华为、三星、荣耀、中 兴等终端手机品牌。展望未来，我们认为如若手机光学镜头由塑料逐步转向玻塑混合材质， 公司有望凭借在模造玻璃上的技术及成本优势积极导入更多终端客户，切入更多主力机型。

　　盈利预测：产能基本稳定，预计 2021-2023 年手机光学收入 20/23/24 亿元。公司模 造技术全球领先，是国内少有的兼具玻璃镜头、塑料镜头自主制备技术的标的，通过近年 来的开拓，公司产品已切入大客户主力机型，受诸多核心大客户认可。过去几年，公司为 缓解产能瓶颈，通过可转债、定增等方式积极扩产，截止目前我们预计公司手机镜头产能 约 18kk/月，影像模组产能约 16kk/月。由于目前手机镜头及模组需求下降，业务竞争加剧，毛利下滑，公司在手机光学业务上扩产谨慎，后续关注公司产品及客户结构变化。如若手 机光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。我们 预计 2021-2023 年手机光学收入 20/23/24 亿元。

　　核心观点：公司高清广角镜头及模组业务与头部客户深度合作，全景相机、运动相机 镜头市场份额领先。公司围绕主业已形成的超精密光学元件制造基础积极拓展产品应用领 域，广泛布局运动相机、全景相机、AR/VR、执法仪镜头、无人机航拍镜头等产品。公司 与 GoPro、Insta360 等头部品牌客户达成深入合作，占据其主要需求份额（独供 GoPro 高端运动相机镜头，独供 Insta360 全景影像模组）。在 AR/VR 领域，公司客户包括 Magic Leap、Leap motion、Jabil 等，供应投影镜头、双目视觉镜头等产品，同时在衍射光波导、 几何光波导等亦有相关布局，受益后续 ARVR 行业发展。

　　广角镜头视场角大，焦距短，画面感染力强。广角镜头是一种焦距短于标准镜头、长 于鱼眼镜头，视场角大于标准镜头、小于鱼眼镜头的摄影镜头（视场角指镜头能够观测到 的最大范围的夹角）。在传统的摄影领域，定焦镜头分为长焦镜头（视场角 20 度以内）， 标准镜头（视场角 30 度左右），广角镜头等（一般视场角 75 度以上，含超广角镜头以及 鱼眼镜头）。广角镜头由于视场角较大，焦距一般较小，基本特点是：（1）视野宽阔，从 某一视点观察到的景物范围要比人眼在同一视点所看到的大得多；（2）景深长，可以表现 出相当大的清晰范围；（3）能强调画面的透视效果，善于夸张前景和表现景物的远近感， 有利于增强画面的感染力；（4）广角镜头一般都有畸变，为降低畸变程度，通常可以使用 算法修正或选用高质量的玻璃镜片。

　　广角镜头朝大视场、大相对孔径（小 F 数）、小型化发展，将提升对非球面镜头的需 求。理想的镜头能在感光器表面实现完全不变形的投影，但由于透镜固有的特性（凸透镜 汇聚光线、凹透镜发散光线），实际光学系统都会产生或多或少的畸变。其中，长焦镜头 容易出现枕形畸变（视觉上向内坍缩），广角镜头容易产生桶形畸变（视觉上图像往外鼓）。相比长焦镜头的枕形畸变，超广角镜头的桶形畸变更容易被察觉。随光学行业规格升级， 广角镜头朝更大视角场、大孔径、小型化发展，这一方面将导致像差校正难度提升，进一 步增加镜头结构的复杂程度，另一方面更大视场角也将带来更严重的畸变。我们认为，未 来，随广角镜头规格朝大视场、大孔径、小型化发展，优质的非球面玻璃有望被广泛应用 于广角镜头，掌握领先玻璃镜头制造技术的企业将因此受益。

　　广角镜头下游应用广泛，物联网、5G、VR/AR 等提升视觉延伸需求。由于广角镜头 大视场的成像特点，目前已广泛应用于摄影、投影、安防监控、车载等各个领域。展望未 来，随物联网、5G、VR/AR 等技术的进一步发展，预计终端产品视觉延伸需求将进一步 增长，广角镜头的应用领域也将持续拓宽。

　　VR/AR 端：终端设备逐步起量，或成为未来广角镜头最大增长点。随着 5G 的普 及和 3D 视觉技术的迭代，人机交互技术将会迎来升级浪潮，从而带动 VR/AR、IoT 等领 域快速发展，下游的终端设备如 AR 眼镜、可穿戴设备、智能家居等亦将逐步普及，预计 未来全球 VR/AR 市场将保持快速增长态势。根据 IDC 的数据，2021 年全年 VR 头显和 AR 头显出货量分别为 936 万台和 33 万台，预计到 2025 年这一数字将增长到约 4390 万 台，CAGR 为 45.9%。VR/AR、头戴式设备（HMD）需要通过前置摄像头进行拍照、位 置追踪和环境映射，部分 AR、HMD 则需要通过内部摄像头来感知环境和周围目标，光学 镜头占据重要价值量。以微软全息眼镜 HoloLens 1 为例，该眼镜在光学环节配备一个采 用光波导技术的透明全息透镜，成本为 290 美元，在感知交互单元配备 1 个景深摄像头、 4 个环境摄像头、1 个高清摄像头以及 1 个 IMU，合计成本 100 美元。总体来看，该产品 中光学元件成本占比已近四成。展望未来，光学镜头有望成为 VR/AR 等智能终端的常规 组件，享受 VR/AR 等设备快速普及带来的行业红利。

　　安防监控：物联网技术支持下，智慧城市的发展将拓展安防监控领域光学镜头的 市场空间。在安防监控领域，广角镜头通常应用于狭小的被监视环境中（如电梯轿箱内、 狭小房间中），随智慧城市逐渐发展，安防镜头将陆续布局，高清广角镜头也将迎来增长 空间。根据 TSR 数据，全球安防视频监控镜头销量从 2014 年的 1.18 亿颗增长至 2019 年的 3.13 亿颗，CAGR 达 21.54%。受疫情影响，2020 年全球安防监控部署有所放缓， 销量约为 3.5 亿颗。出货方面，中商产业研究院预计安防监控镜头中高清镜头（主要指分 辨率为 1080p 或 4K 的镜头）的出货量占比将从 2016 年 66%提升至 2021 年的 76%，其 中，分辨率为 1080p 的镜头在未来 3 年内出货量占比将保持在 70%以上。市场格局方面， 根据 TSR 2018 年镜头市场调研报告，目前全球安防监控摄像机镜头制造市场主要被国内 企业控制，其中宇瞳光学、舜宇光学、联合光电、福光股份合计全球市场份额约 75%。

　　全景相机：应用领域有望由消费级市场扩大至专业级市场，预计 2024 年市场规 模达 10 亿美元。全景相机是基于全景技术，能够实现全空间不同视角成像，利用算法自 动拼接出 360全景图片或视频的智能影像设备。在社交媒体领域，全景视频作为与受众 互动的新方式，正在营销、宣传、创意等方面大受欢迎。此外，随 5G、物联网等技术的 不断进步，全景相机在远程医疗、智慧城市等专业级应用领域中亦不断渗透，为全景相机 市场规模贡献增量空间。根据 Greenlight Insights 的数据，2019 年全球全景相机市场规模 达到 5.38 亿美元，预计 2024 年增长至 10.43 亿美元，CAGR 达 14%。市场格局方面， 根据 Greenlight Insights 的数据，2019 年全球全景相机市场份额前三位分别为 Insta360、 日本理光、GoPro，市占率分别为 33%、28%和 24%。其中，消费级的全景相机市场由 Insta360、日本理光以及 GoPro 主导，专业级的 VR 全景相机市场则主要由 Insta360 和深 圳看到科技有限公司主导。

　　运动相机：为广角镜头传统应用领域，主要面向户外运动人群，近年来增速有所 放缓。运动相机比传统相机视角范围更宽阔，具备防水、防抖、抗震、防尘等多种防护能 力，主要应用于户外运动等复杂场景，受众以户外运动人群为主。运动相机市场规模经历 过 2010-2015 年的高速增长阶段后增速有所放缓。根据 Frost&Sullivan（转自影石创新招股书）的数据，全球运动相机的出货量从 2015 年约 1050 万台增至 2019 年的 2030 万台， CAGR 约 16.5%。Frost&Sullivan（转自影石创新招股书）预计，2020 年全球运动相机出 货量将超 2100 万台。市场格局方面，当前运动相机主要品牌有 GoPro、小米、海康威视 等，其中 GoPro 在全球范围内市占率第一，2021 年实现营收 12 亿美元，同比增长 30.2％。

　　（1）运动相机领域：2014 年公司即已是全球最大的运动相机供应商，目前公司是 GoPro 高端运动相机镜头独供，运动相机镜头市场份额全球第一（约 70%）。

　　（2）全景相机领域：公司凭借折返光学系统形成的技术优势将产品线拓展至全景影 像模组，2018 年切入全球全景相机龙头厂商 Insta360 供应链，目前公司是其全景影像模 组独供，全景影像模组出货量全球第一（市占率约 60%-70%）。

　　（3）AR/VR 领域：公司利用已形成的超精密光学元件制造基础布局开展近眼显示、 感知交互、内容制作等领域光学关键技术的研发，现已具备 VR 目镜设计、VR 调焦等能 力。产品方面，公司为 Magic Leap 和 Leap Motion 提供的用于 MR 和手势识别系统的投 影镜头和双目视觉镜头已量产，为华为超薄 VR 眼镜研发了光电显示模组，并为 Lumus 和理鑫光学等提供 AR 光波导和光电模组。2018 年，公司联合光学届泰斗金国藩院士成立 南昌市首个光学院士工作站，针对 VR 的关键技术展开攻关，进一步强化公司在 VR 领域 的光学研发实力。此外在 AR 领域，公司在几何光波导、衍射光波导及超薄镜头等已有相 关布局。

　　盈利预测：布局新兴领域，拓宽成长空间，预计 2021 年营业收入达 6 亿元。除以上 传统应用领域外，公司在镜头端还积极布局体液体镜头、警用镜头等产品，并于 2021 年 导入无人机龙头大疆，主要合作无人机和机器视觉领域，目前正陆续出货中。高清广角模 组方面，公司已合作 Huddy，为其生产会议视频影像模组，产品线进一步拓宽。我们预计 2021-2023 年营业收入分别为 6/6.8/7.8 亿元。（报告来源：未来智库）

　　核心观点：公司其他业务包括终端制造、触控显示和集成电路，触控显示业务预计逐 步转让至子公司，终端制造业务或着重发展。终端制造是公司开展的新业务，比如智能点 餐机/收银机、VR/AR 硬件产品、传媒广告机/平板电脑制造等，2020 年该业务实现营收 6.69 亿元，2021H1 实现营收 6.38 亿元，我们预计 2021-2023 年收入分别达 13.3/14.7/16.2亿元。触控显示是公司的传统业务，由于触显模组工艺技术愈趋成熟、产品市场竞争加剧、 毛利率下滑、盈利能力降低，公司目前已转让部分资产至子公司，逐步聚焦光学业务。

　　公司发挥光学镜头及影像模组、触控显示产业的配套优势，积极探索向应用智能终端 制造延伸。依托公司已取得的终端制造产业的技术基础，积极开展智能点餐机/收银机、 VR/AR 硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集 智能处理系统等智能终端产品的制造业务，进一步促进公司光学镜头及影像模组、触控显 示产业的做强做大，培育公司新的利润增长点。

　　产能方面，公司 2020 年底已具备年产 5000 万台移动通信智能终端功能机整机制造 和年产 1800 万台其他互联网智能终端整机的制造及相应的 SMT 主板贴片配套能力。终端 产品制造生产线的建立提升了公司向产品多元化方向发展和市场竞争能力。 通过实施大 客户战略，积极扩展互联网智能终端客户资源，争取成为头部网络公司、方案公司、终端 客户的制造加工战略合作伙伴。2020 年该业务实现营收 6.69 亿元，2021H1 实现营收 6.38 亿元，我们预计 2021-2023 年收入分别达 13.3/14.7/16.2 亿元。

　　产品矩阵：公司触显业务产品包含触摸屏、显示模组和触控显示一体化模组三大块。 1）触摸屏：提供 21inch 以下电容式触控屏，结构包含 GF、GFF、G+G、P+G 等。触控 Film-Sensor 卷对卷黄光制程，Sensor 与盖板的贴合根据尺寸与结构采用 OCA、SCA、 水胶均可对应；2）显示模组：提供 21inch 以下液晶显示模组，结构包含全面屏（含打孔 屏）、窄边框等均可全方位对应；拥有激光异型切割、Cell AOI、全自动 LCM in-line 线（高 精度全自动无痕贴片、全自动 COG、FOG 绑定、全自动背光组装、全自动点胶、自动焊 接）；3）触控显示一体化模组：采用 OCA、水胶进行显示屏全贴合，拥有全自动全贴合、 点硅酮胶、成品 M-AOI 等行业先进设备，提供触控显示一体化产品及服务。

　　客户资源与产能布局：围绕上游大客户战略布局展开深度合作，规划产能有序建设并 投产。客户资源上看，公司集中优势资源实施大客户战略，已有三星、vivo、京东方、深 天马、华勤、闻泰等客户，占据了有利竞争地位；合作方上，公司与京东方科技集团、深 天马建立了战略合作关系，紧跟上游面板企业的技术发展方向，保障了在面板主导的触控 显示一体化趋势下占据有利竞争地位，积极开拓智能汽车、智能穿戴等新的应用领域和市 场。产能布局上看，近年来，公司的触显产能项目基本都是为配套大客户京东方产能投建， 预计未来将继续深化与上游资源大公司的战略合作，巩固产能优势。公司子公司重庆两江 联创电子三期年产 3000 万片新一代触控显示一体化产品产业化项目于 2019 年 1 月开工 建设，按计划推进中；印度联创电子年产 3000 万片触控显示一体化项目克服疫情等外部 环境影响，产能逐步释放。

　　发展战略：转让部分触显资产，逐步聚焦光学主业。由于行业趋于成熟，竞争加剧， 公司触显业务收入有所下滑，2020 年营收为 25.7 亿元，增速为-22.1%，毛利率下降 1.9pcts。 相比之下，光学业务壁垒更高、赛道更宽，有望成为下一段有力的增长曲线，因此公司转 让部分触显资产，逐步聚焦光学主业，实施“集中资源加快发展光学产业，多种方式稳健 发展显示产业，积极投资培育新业务新产业”的发展战略。2021 年 7 月 1 日，公司发布 公告将万年联创显示 60%股权以 3.3 亿元价格转让给联信康科技，其中万年联创显示拥有 先进触显模组生产线，联信康科技为永康国资与联创电子共同设立的智能家居用触显公司， 两者结合将进一步整合资源，强化协同效应。

　　与美法思成立合资公司江西联智，研发无线 年公司发起设立江西省 集成电路产业基金，通过产业基金投资 1 亿元并购韩国美法思株式会社（主要产品包括触 控芯片、无线充电等芯片），成为其第一大股东（持股 15.43%）。随后公司通过产业基金 与美法思成立合资公司江西联智（未并表），承接美法思集成电路模拟芯片综测生产线的 转移。在产品研制与开发方面，江西联智完成了 20W 迭代升级的无线充电接收和发射芯 片、5W 级无线充电专用接收芯片的研制，目前正在研发 30W 级以上高端无线充电芯片。 公司部分芯片产品已大批量供应，在一些重点大品牌客户项目上取得突破，如韩国一线品 牌手表项目已量产供应，另外在一些全球一线手机/小家电品牌客户项目中也成功量产。

　　目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限。公司以“熟悉集成电路行业特点、 培育行业上下游客户资源”的思路发展集成电路业务，近几年本业务以贸易为主，利润贡 献有限。2020 年板块毛利率为接近为 0，同比-0.03pct。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）